상장회사의 투자 효율과 자본시장의 유효성

우리 나라 자본시장이 건립된 초기부터 사회자본의 효과적인 배치를 통해 실물경제의 발전을 촉진하는데 목적을 두었다.그러나 실물경제의 발전도 자본시장 발전의 기초이며, 자본시장의 발전도 마찬가지로 실물경제의 투자 효율을 지탱으로 해야 한다.그러나 현실에서 중국의 거시경제와 자본시장의 발전 속도의 불일치는 투자자 구조, 투자자의 비이성적 행위 등 요소의 영향을 제외하고 상장회사의 투자 효율은 더욱 주목할 만하다.

　우리나라 상장회사의 투자 효율 도량

1. 출시회사투자 효율성 지표:EVA

이론적으로 말하자면 회사의 투자 효율의 높고 낮음은 회사 자본의 부가가치 정도를 결정하고 최종적으로 회사 가치에 영향을 미친다.과거 실천에서 실무계는 보편적으로 회계 지표를 이용하여 회사의 이윤 창출 능력을 측정하고 이를 통해 회사의 투자 효율을 나타냈다. 그러나 이런 지표는 회사의 자본 원가를 고려하지 않아 회사가 실제로 투자자를 위해 가치를 창출하는 능력을 정확하게 반영할 수 없다.

EVA의 핵심 사상은 자본 투입은 비용이 있으며, 기업의 이익은 자본 비용보다 높을 때만 주주에게 가치를 창출한다는 것이다.즉, EVA가 0보다 크면 회사는 투자자에게 가치를 창출하고 0보다 작으면 가치를 손상시킨다.그러므로 경제증가치(EVA)를 회사의 투자효율의 도량으로 활용하여 회사가 주주를 위해 창조한 가치를 더욱 정확하게 반영할 수 있는 것은 주주가치를 극대화하는 경영이념이 강화되고 발전된 산물이다.

2.EVA 지표의 구성 및 측정

이 보고서는 현재 EVA 계산 방법의 주류 알고리즘을 참고하여 다음과 같은 공식을 사용하여 EVA 순가치를 계산합니다.

EVA 순가치 = 세후 경영 순이익 - 총 투입 자본 × 가중 평균 자본 원가.그 중 총 투입 자본은 회사 채권 자본과 지분 자본의 총계와 같다;가중평균자본원가(WACC) = 회사권익합계/총자산 × 회사권익자본원가 + 회사레버리지 × 이자율 × (1-회사세율);회사 자기자본 원가 = 무위험 금리 + 베타치 × 위험 프리미엄;무위험 금리는 7일 국채 환매 금리와 같다.리스크 프리미엄은 시장 조합의 예상 수익에서 무리스크 이율을 빼는 것과 같다.

EVA 순가치는 회사 규모의 영향을 받기 때문에 여러 분야, 여러 업종을 비교하기 위해 우리는 투입자본으로 이미 얻은 EVA 순가치를 표준화 처리 (EVA 순가치/총자산) 하여 EVA 수익률을 얻어 회사가 한 단위 자산을 증가시킬 때마다 창출하는 증가분 가치를 반영한다.EVA 수익률이 높을수록 회사의 투자 효율이 높다는 것을 의미합니다.반대로 회사의 투자 효율이 낮다.

3. EVA 지표의한계성

국제 경험에 비추어 볼 때, EVA는 회사의 투자 효율성을 측정하는 데 널리 사용됩니다.그러나 EVA 방법은 우리나라에서 아직 광범위하게 응용되지 않았는데, 그 이유 중의 하나는 그 도량 방법이 비교적 복잡하고 도량의 난이도가 비교적 크기 때문이다;둘째, EVA 지표는 자본 원가 도량의 정확성에 의존하기 때문에, 자본 원가 중 권익 자본 원가는 시장 가격의 유효성에 크게 의존한다.우리 나라 자본시장의 발전은 여전히 성숙하지 못하고 현재 주가의 등락폭이 여전히 비교적 크며 이는 권익자본원가의 높은 평가를 초래하여 이 글의 도량회사의 EVA 절대치를 낮게 할수 있다.따라서 본고는 비교 분석 방법을 더 많이 사용하고 상대값을 활용하여 분석함으로써 도량 방법이 가져올 수 있는 체계적인 영향을 피한다.

우리나라 상장회사 투자 효율 분석

1. 전체적인 분석

(1) 중국 상장회사 투자 효율의 총체적 상황

EVA가 0보다 크면 회사는 가치를 창출하고 그 반대면 가치를 손상시킨다.2001~2013년 사이에 가치 창출이 발생한 회사를 집계했습니다(표1 참조).표에서 볼 수 있듯이 중국 상장회사의 전체 투자 효율은 낮은 편이다.2001~2013년 13년 동안 절반도 안 되는 회사만이 가치 창출을 하고 있으며 평균 비율은 약 30% 이다.2005년 이후 가치를 창출하는 회사의 비율이 이전보다 높아지고 상대적으로 투자 효율이 향상되었다. 이는 지분 분할 개혁이 자본시장의 자원 배분 효율을 향상시킨 것과 관련이 있을 수 있다.

실물경제 운행 수준을 대표하는 상장회사의 투자 효율이 자본시장에 미치는 영향 작용을 더욱 연구하기 위해 우리는 회사의 투자 효율과 자본시장 수익률 간의 관계를 제시한다 (그림 1 참조).

그림 1에 따르면 2001~2013년 13년 동안 상장회사의 투자 효율은 자본시장의 전체적인 추세와 일치했다.2005년까지 시장 전체 수익률과 회사 투자 효율의 변동 추세가 고도로 일치한 것으로 나타난다.2005년 이후 시장 전체 수익률 곡선은 대체적으로 회사 투자 효율의 추세선을 중심으로 변동하고 투자 효율 곡선으로 회귀하는 현상이 있다.

2005년-2007년을 예로 들면, 시장 전체 수익의 상승폭은 실물경제 투자 효율의 변동보다 훨씬 높으며, 이는 이때 자본시장에 어느 정도의 거품이 존재할 수 있음을 예시한다.그 후 주식 시장의 거품이 터지면서 시장 수익률 수준은 점차 상장 회사의 투자 효율 수준으로 회귀했다.이는 2006~2007년 EVA 수익률이 모두 마이너스였고 같은 기간 ROE 지표는 여전히 상승하는 등 전통적인 회계지표인 순자산수익률(ROE)보다 더 조기경보가 작용했다.이는 이 2년 동안 회사가 비록 높은 수익을 거두었지만 자본원가를 공제한후 실제로 창조한 순가치가 하락하고있음을 말해준다. 즉 이때 회사의 투자효률은 실제로 매우 낮지만 전통적인 회계지표는 이 현상을 경고할수 없다.

그러므로 실물경제의 가치창조능력이야말로 자본시장발전의 기초이다. 장기적으로 볼 때 시장의 전반 수익률수준은 상장회사의 투자효률변화추세와 고도로 일치하며 시장수익률수준이 잠시 벗어난후 투자효률수준으로 회귀하는 현상이 존재한다.

(2) 상장회사의 투자 효율에 영향을 주는 요소의 분해

EVA 수익률의 공식을 분해한 결과 투자 효율은 두 가지 결정 요소가 있다. 투입자본수익률(ROC)과 자본원가(WACC)(EVA 수익률=(세후경영순이익-총투입자본*가중평균자본원가)/총자산=세후경영순이익/총자산-총투입자본*가중평균자본원가/총자산=투입자본수익률(ROC)-자본 비용 (WACC) 은 전자는 회사의 수익성을 나타내고 투자 효율과 직결되며, 후자는 자본 사용 비용을 나타내고 투자 효율과 직결된다.그렇다면 도대체 리윤능력이 낮아 최근 몇년간 우리 나라 상장회사의 투자효률이 낮은가 아니면 자본원가가 너무 높아 투자효률이 낮은가?

그림 2는 회사의 EVA 수익률을 투입 자본 수익률과 자본 원가 두 가지 지표로 분해하여 각각 열거한다.그림에서 볼 수 있듯이 2001~2013년에 중국 상장회사의 자본 원가는 모두 자본 투입 수익률보다 높았고 이들의 차이는 10% 정도로 안정되었다. 즉, 회사의 투입 자본 수익률은 회사가 자본을 투입한 원가를 보완하지 못해 EVA 수익률이 전체적으로 마이너스 지역에서 맴돌았다.

우리는 회사의 자본 원가에 채무 자본 원가와 지분 자본 원가가 포함된다는 것을 알고 있다.채무자본원가는 은행리률과 직접 관련되며 주주권자본원가는 은행리률 (은행리률은 어느 정도 무위험리률을 대체할수 있다.), 자본시장의 위험할증수준과 단일회사의 위험수준과 관련된다.

통계를 통해 중국 상장회사의 평균 레버리지 비율 수준은 약 47% 이고 은행의 1년 만기 대출 금리는 평균 5.9% 이며 소득세율은 25% 이다. 대략적으로 추산하면 채무 원가가 전체 회사의 자본 원가에서 차지하는 비중은 약 30% 이다.다시말하면 대다수 상황에서 회사의 주주권자본원가는 회사의 전반 자본원가를 결정하는 주요요소이고 주주권자본원가는 대부분 은행리률 등 무위험리률수준과 고도로 관련된다 (그림3 참조).

그러므로 종합적으로 볼 때 중국 상장회사의 투자 효율이 낮은 것은 기업의 전체 이윤 능력, 즉 투입 자본 수익률이 높지 않은 것과 관련이 있지만 더욱 중요한 것은 기업 자본 원가, 특히 지분 자본 원가가 너무 높은 것과 관련이 있다.

2. 분류 분석

(1) 상해심천 마더보드의 차이가 크지 않고 중소판과 창업판이 하락세를 보이고있다

우리는 각각 상해시장마더보드, 심천시마더보드, 중소판과 창업판회사의 가치창조능력 (EVA 수익률) 을 계산하였는데 그 결과는 그림 4와 같다.

그림 4에서 볼 수 있듯이, 서로 다른 분야 회사의 평균 투자 효율은 분화에서 동질로 접근하는데, 그 중 상해와 심천 두 도시 분야 회사의 투자 효율은 샘플 기간 내에 파동이 모두 비교적 크며, 중소판과 창업판 회사의 투자 효율은 자체 건설 후 대체로 하락세를 보이고 있으며, 현재 이미 상해와 심천 메인보드보다 낮다.

상술한 바와 같이 EVA 수익률은 두 가지 요소의 영향을 받는다. 다음은 서로 다른 분야 회사의 투입 자본 수익률과 자본 원가의 상황을 분석한다.

우선, 수익성으로 볼 때 (그림 5 참조), 상해심천 마더보드는 매년 상승하는 추세를 보이고 있으며, 전체 평균 투입 자본 수익률은 4% 이다.심천시마더보드회사는 견본기간에 리윤능력의 파동폭이 비교적 크고 평균투입자본수익률이 3% 로 상해시장보다 약간 낮다.중소판과 창업판회사는 판이 창설된 이래 리윤능력이 해마다 하락하는 추세를 보이고있는데 이는 회사의 상장초기의 초모집행위와 관련될수 있다.이 중 중소판기업의 2005년 평균 투입자본수익률은 8.33% 였으나 2013년에는 4.84% 로 낮아졌다.창업판도 8.35%에서 5.33%로 하락했다.대체적으로 볼 때 부동한 분야의 회사간의 리윤능력은 2013년까지 이미 뚜렷한 차이가 없어 모두 5% 좌우였다.

둘째, 자본원가로 보면 (그림 6 참조), 중소판과 창업판의 자본원가도 전반적으로 매년 하락하는 추세를 보이고 있지만, 여전히 상해와 심천 두 도시의 메인보드보다 현저히 높다.이는 중소판과 창업판 베타의 가치가 더 높고 그에 따라 더 높은 지분 자본 원가가 있기 때문일 수 있다.구체적으로 말하면 표본기간에 상해와 심천 두 도시의 마더보드회사의 자본원가는 7% 좌우이고 중소판회사의 평균자본원가는 약 7.8% 이며 창업판의 자본원가는 약 9.2% 좌우이다.그림 5와 그림 6을 종합하면 시간이 지남에 따라 자본 원가의 차이가 분야 간의 차이에 대한 영향이 점점 커지고 있음을 알 수 있다. 2013년에 이르러 자본 원가는 분야 간의 회사 투자 효율 차이를 결정하는 주요 요소가 되었다.

상술한 분야를 종합하면 창업판과 중소판회사의 리윤능력의 공동한 특징은 다음과 같다. 회사의 리윤은 흔히 지속되기 어려우며 대폭적인 리윤을 얻은후 흔히 대폭적인 하락이 나타난다.또한 상해와 심천 두 도시의 마더보드에 비해 창업판과 중소판회사의 자본원가가 상대적으로 높아 판의 평균투자효률을 낮추었다.

(2) 블루칩 회사의 투자 효율이 시장 전체의 성과보다 높다

상하이50, 상하이180, 상하이선전300 (2502.153, -3.91, -0.16%) 지수성분회사의 투자효율 (EVA 수익률) 을 더 통계하여 시장평균수준과 비교하면 다음과 같다.

지수 성분 회사에 대해 말하자면, 상하이50, 상하이180과 상하이선30